MFAS Actueel

DCF geeft niet automatisch de waarde in het economische verkeer

laatst gewijzigd: 14-11-2019 13:42

Detacheringsbureau Onze Zorg is gespecialiseerd in de thuiszorg. De aandelen zijn in handen van Mieke Verstraten (1954) en Johan van Beek (1960). Ieder 50%. Johan van Beek is de ex van Mieke. In 2015 heeft Carolien Mertens (1988) de dagelijkse leiding overgenomen van Mieke. Haar salaris bedraagt €42.000 op jaarbasis. Mieke doet de administratie nog, waar zij ongeveer 10 uur per week mee bezig is. Haar salaris is in 2015 verlaagd tot €10.000. Johan verricht geen werkzaamheden voor de onderneming, maar krijgt wel jaarlijks €45.000 dividend.

Sinds Carolien de scepter is gaan zwaaien, is de winst meer dan verdubbeld tot €240.000 na VPB. Deze stijging is mede te danken aan een door Carolien geregelde overname van de portefeuille van een failliet gegaan bureau uit de naburige stad.

Mieke heeft in 2017 beloofd dat Carolien een derde van de aandelen mag verwerven. Nu moet het er maar eens van komen, vindt Carolien. De belastingadviseur en de accountant van de onderneming hebben zich over de kwestie gebogen. Zij hebben aangegeven dat een zakelijke prijs moet worden gehanteerd en hebben het over de ‘waarde in het economische verkeer’. In maart 2019 is er een gesprek met de Belastingdienst geweest. De inspecteur heeft zijn waarderingsexpert een DCF-berekening laten maken. Op basis van een rendementseis van 15% en een inflatie van 2% is deze uitgekomen op een waarde van €1,8 mio. Dit zou betekenen dat Carolien voor het aandelenpakket €600.000 moet ophoesten. Bij een lagere prijs zou sprake zijn van belast loon.

Carolien is nogal ontdaan over deze uitkomst. De belastingadviseur en de accountant waren uitgekomen op een waarde van €1.100.000. Carolien is niet van plan €366.667 te betalen voor het pakket en al helemaal geen €600.000, zoals de Belastingdienst heeft verordonneerd. Zij heeft aangegeven haar heil elders te gaan zoeken als zij het pakket niet tegen een prijs van maximaal €300.000 mag verwerven. Carolien heeft zich laten adviseren door een waarderingsdeskundige, die ook de financieringsbereidheid van een bank heeft onderzocht. Als €300.000 de prijs wordt, zal de inspecteur een loon in aanmerking nemen van €600.000 - €300.000 = €300.000.

Het is een misverstand te denken dat de uitkomst van een DCF-berekening zonder meer de waarde in het economische verkeer is. Aan de jurisprudentie kan de volgende definitie van waarde in het economische verkeer worden ontleend: de prijs die bij aanbieding van de zaak, ten verkoop op de meest geschikte wijze na de beste voorbereiding, door de meest biedende gegadigde, daarvoor zou zijn besteed (HR 5 februari 1969, BNB 1969/63, nr. 16 047). Wie zou hier de meest biedende gegadigde zijn? Hoe het ook zij, die gegadigde zou er rekening mee houden dat de toekomst van Onze Zorg in hoge mate afhankelijk is van Carolien. Voor de waardebepaling moet er dus rekening mee worden gehouden dat als Carolien er de brui aan geeft de cashflows waar de DCF-berekening op is gebaseerd niet zullen worden gehaald. Een koper zal zich afvragen welke cashflows kunnen worden verwacht bij een andere bedrijfsleider, die waarschijnlijk minder goed is dan Carolien. Stel dat de beste kandidaat-koper op basis van deze analyse bereid zou zijn €1,2 miljoen voor de aandelen te betalen. Carolien zou de aandelen dan al kunnen verwerven met een bod dat ietsje boven de €1,2 miljoen ligt. Anders gezegd, ze hoeft niet te betalen voor de toekomstige cashflows voor zover die te danken zijn aan haar superieure kwaliteiten. Dat betreft weliswaar ook goodwill, maar geen goodwill waar marktwaarde aan is toe te rekenen.

Het argument dat je als kopende werknemer niet zou hoeven te betalen voor de zakelijke goodwill die je zelf hebt opgebouwd, is hoe begrijpelijk ook, in z’n algemeenheid niet juist. Voor die werkzaamheden is de werknemer immers betaald. De financiering is door iemand anders gedaan en die ander heeft ook het ondernemersrisico gelopen.

Dan is er nog de vraag of de waarde in het economische verkeer van een pakket van een derde zonder meer op een derde van 100% kan worden gesteld. In deze casus is dat mijns inziens niet het geval. Bij een bezit van 100% van de aandelen kan hun waarde geabstraheerd van fiscale aspecten gelijk worden gesteld aan die van de onderliggende onderneming. Bij 100% heb je er immers de volledige controle over. Je kunt er mee doen en laten wat je wilt. Een pakket van een derde geeft in beginsel die controle niet, wat tot gevolg heeft dat de waarde ervan lager is dan een derde van het geheel. Hoe de hiermee samenhangende waardedruk precies moet worden bepaald, is niet duidelijk, maar een discount in de orde van grootte van 10% lijkt in deze casus verdedigbaar. Voortbordurend op de €1,2 miljoen van de vorige alinea zou je uitkomen op 1/3 x €1,2 miljoen x (100% -10%) = €360.000.

Op basis van dit bedrag zouden de partijen wellicht tot overeenstemming kunnen komen. Carolien krijgt een bonus van netto €60.000 en verwerft de aandelen voor €360.000.

Henry Meijer/MFAS

Complementary Content
${loading}