Overdracht aandelen tegen werkelijke waarde en toch loon! De oplossing.

Een van onze gebruikers was betrokken bij een bedrijfsopvolging waarbij de aandelen aan een personeelslid werden overgedragen (management buy-out). Het aandelenpakket was gewaardeerd op €1.000.000, op basis van een rendementseis van 18%. De aandelen werden voor dit bedrag verkocht aan de bedrijfsleider. De koper bleef de koopsom volledig schuldig. De rente op de financiering bedroeg 6%. De lening moest in 10 jaar lineair worden afgelost. Tussen adviseur en fiscus bestond overeenstemming over de waardering. Niettemin stelde de inspecteur dat in de transactie loon besloten lag. De adviseur belde ons in grote verwarring. "Als de verkoop plaatsvindt tegen de waarde in het economische verkeer, kan toch geen sprake zijn van loon!" Dat kan echter wel degelijk! Dat is althans de opvatting van de fiscus. De gedachtegang kenden we al van de preferente aandelen in de familiesfeer. In de familiesfeer kan hierbij sprake zijn van een schenking. Als het om een werknemer gaat die op deze wijze wordt bevoordeeld, vindt de fiscus dat sprake is van loon. En daar is zeker wat voor te zeggen.

Stel dat verkoper zijn vordering op de koper van €1.000.000 nominaal wil overdragen aan een belegger. Deze zal er geen €1.000.000 voor over hebben. Bij 100% financiering ligt het risico van het falen van de bedrijfsopvolging feitelijk volledig bij de financier. De aandelen zijn gewaardeerd op basis van een rendementseis van 18%. In de rendementseis komt het risico voor de investeerder tot uitdrukking. Terwijl in de gekozen financieringsopzet het risico volledig bij de verkoper ligt, krijgt hij slechts de vaste rente van 6%. Om een zakelijk handelende investeerder/belegger te verleiden tot de onderhavige kredietverstrekking, moet de koper zorgen voor een bepaalde hoeveelheid eigen vermogen. Als hij dat zelf niet heeft, moet hij hiervoor een ander zoeken. Dat kan overigens ook de verkoper van de aandelen zijn. Dankzij dit eigen vermogen komt niet het volledige risico bij de vreemd vermogen financier te liggen. De benodigde hoeveelheid eigen vermogen om de financiering zakelijk te maken, hangt af van de aard van de onderneming. Hoe groter de onzekerheid omtrent de toekomstige cashflows, hoe groter het aandeel eigen vermogen moet zijn. Gedacht kan worden aan een bandbreedte van 10%-50%.

Bij de gekozen financieringsopzet met 100% vreemd vermogen, zou een investeerder/belegger de vordering wellicht met een discount van 30% willen overnemen. Dit impliceert dat de waarde in het economische verkeer van de vordering slechts €700.000 is. De verkoper krijgt dan voor zijn aandelen niet €1.000.000 maar slechts €700.000, omdat de vordering die waarde heeft. Op basis van dit inzicht kom je tot een loon voor de bedrijfsopvolger van €1.000.000 - €700.000 = €300.000. Iets soortgelijks speelt als aandelen aan een kind worden overgedragen. In plaats van loon zal dan een schenking worden aangenomen. Hiervoor kan dan mogelijk een beroep op de BOR worden gedaan.

Het hiervoor berekende loonbestanddeel kan ook op een andere manier worden benaderd. Het fenomeen dat je de upside krijgt zonder het risico van de downside (volledig) te hoeven dragen, zie je ook bij een koopoptie. Een vuistregel voor de waardering van koopopties met een uitoefenprijs gelijk aan de actuele waarde van de aandelen en een looptijd van 5 jaar is 25% van de actuele waarde van de aandelen. Bij de onderhavige financieringsstructuur is sprake van een oneindige looptijd, waardoor de waarde hoger zou moeten uitvallen. We zouden de waarde van de optie kunnen schatten op 30% à 35%. Dat wil zeggen, €300.000 à €350.000. Deze berekening geeft steun aan de hiervoor gemaakte schatting.

Je lost het onderhavige probleem trouwens niet op door op de lening een rente van 18% te vergoeden. Ook in dat geval mist de financier de upside, terwijl hij wel het volledige risico loopt. Het is immers denkbaar dat de onderneming meer cashflows gaat opleveren dan voorspeld. Deze economische realiteit ligt ten grondslag aan de onzakelijke-lening jurisprudentie (er is geen derde te vinden die de financiering tegen een vaste rente zou willen verstrekken).

Het voorgaande is ook de reden waarom de fiscus niet zonder meer akkoord gaat met de omzetting van alle aandelen van de ouders in preferente aandelen, terwijl een of meer kinderen voor een klein bedrag alle gewone aandelen verkrijgen.[1]

Ons werd een casus voorgelegd waarin de overdrager gedurende drie jaar tevergeefs had gezocht naar een externe koper. Verkoop aan de bedrijfsleider was de enige optie en daarom naar de mening van de vragensteller niet onzakelijk. Dat mag zo zijn, maar dat neemt niet weg dat hier toch sprake kan zijn van loon. Je kan de bedrijfsleider opties toekennen. De hiermee te behalen winst is loon. Of je kan hem een gunstige financiering toekennen, waarbij net zoals bij opties de waardestijging van de aandelen hem toekomt. Goed beschouwd, is het niet zo vreemd dat de fiscus ook dit als loon wenst te belasten.

Als mogelijke oplossing noemden wij dat DGA-oud een deel van de waarde als eigen vermogen in het bedrijf laat zitten, wat er op neer komt dat hij initieel slechts een deel van de aandelen overdraagt. Het restant van de aandelen kan dan worden gefinancierd uit de toekomstige cashflows.

Waar de fiscus op toetst is het rendement dat de bedrijfsopvolger op zijn aandelen zal behalen. Als gevolg van hefboomwerking zou dit rendement extreem hoog kunnen zijn bij een zeer hoog aandeel vreemd vermogen in de totale financiering. Uit de praktijk inzake preferente aandelen is ons bekend dat de fiscus een rendement voor de bedrijfsopvolger tot 60% aanvaardbaar vindt. Voor de uitwerking hanteren wij de volgende uitgangspunten:

• de DCF-waarde van de target bedraagt €1.000.000, op basis van een rendementseis van 20%;
• bij een maximaal rendement van 60% bedraagt het maximale vreemd vermogen €750.000 (bij een rente van 8%);
• de rente van 8% lijkt misschien hoog, maar heeft te maken met het risico;
• het loon van de DGA-nieuw bedraagt €100.000;
• DGA-nieuw kan zonder noodzaak van zekerheden een bedrag lenen ter grootte van eenmaal zijn bruto loon;
• het aandelenkapitaal van DGA-nieuw wordt €100.000;
• het aandelenkapitaal DGA-oud wordt €1.000.000 - €750.000 - €100.000 = €150.000.

De holding van DGA-oud en de holding van DGA-nieuw richten een gezamenlijke holding op (de koopholding). Deze holding koopt 100% van de aandelen in de target voor €1.000.000. De holding van DGA-oud verstrekt een lening aan de holding van DGA-nieuw van €100.000 tegen een rente van 8%. De holding van DGA-nieuw stort dit bedrag als aandelenkapitaal in de koopholding. De holding van DGA-oud stort €135.000 als aandelenkapitaal in de koopholding. De holding van DGA-oud verstrekt een lening tegen 8% rente aan de koopholding van €750.000 met als onderpand de aandelen in de target. De koopholding en target gaan een fiscale eenheid voor de VPB aan met het oog op verrekening van de rentelast.

De target zal naar verwachting een cashflow genereren van €200.000 (de rendementseis was immers 20%). Het rendement van de tussenholding zal naar verwachting als volgt zijn.

Het rendement ligt met 60,8% ietsje hoger dan het hiervoor genoemd maximum van 60%.

Rekening houdend met de door de gezamenlijke holding te betalen (aftrekbare) rente zal DGA-oud in 3 jaar kunnen worden uitgekocht door middel van inkoop van aandelen. Vervolgens kan worden overgegaan tot aflossing van de lening.

[1] Zie mijn boek Fiscale planning in het familiebedrijf, p. 241 e.v. Zie ook H.J. Meijer NTFR-A 2014/11 Naar een redelijke rendementseis voor preferente aandelen in het mkb en C. Denneboom//H.J. Meijer, De rendementseis voor preferente aandelen bij bedrijfsopvolging, PE-tijdschrift bedrijfsopvolging, juli 2014.